美元走強是過去兩年來全球金融市場動蕩的根源，而未來一年美元走勢仍將是主導(dǎo)市場的關(guān)鍵力量，特朗普則成為2017年金融市場的最大不確定性事件。

人民幣兌美元自2014年1月觸及6.0400至2016年底貶值幅度接近15%。同時間段內(nèi)，美元指數(shù)漲幅近30%；英鎊跌幅達(dá)44%；歐元跌幅為33%；日元最高跌幅達(dá)到27%，隨后有所收縮仍將近10%；澳元的最高跌幅達(dá)到40%，亦收縮至17%；加元最高跌幅接近39%；瑞郎則和人民幣跌幅頗為相近為15%。而人民幣兌歐元和英鎊升值幅度均達(dá)到13%左右。

從上述主要匯率表現(xiàn)可見，人民幣主要是相對于美元貶值。貶值幅度遠(yuǎn)弱于美元升值幅度，而相對于其他主要非美貨幣仍維持強勢。2016年第四季度開始的新一輪人民幣貶值，則屬于美元走強的伴生現(xiàn)象。同時，央行為控制資本外流默認(rèn)匯率貶值，以及市場非理性的看空中國經(jīng)濟(jì)也是刺激人民幣貶值的主因之一。

人民幣自2014年的持續(xù)性貶值，始于美聯(lián)儲結(jié)束QE預(yù)期。美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇并進(jìn)入加息通道和美元走強吸引資金回流，以及中國經(jīng)濟(jì)增長減速和對外貿(mào)易陷入困境，和資本項目逆差趨勢的形成助推了人民幣貶值。

2016年前三季度，我國經(jīng)常賬戶順差11503億元，國內(nèi)生產(chǎn)總值529971億元人民幣，經(jīng)常項目順差/GDP之比降至2.18%。而國際經(jīng)驗認(rèn)為經(jīng)常項目順差/GDP之比在3%-4%以內(nèi)是可持續(xù)的合理水平，匯率水平在此區(qū)間可認(rèn)為是均衡匯率。

2007年和2008年中國經(jīng)常項目順差/GDP之比一度達(dá)到10.1%和9.1%，同時人民幣升值幅度達(dá)到6.9%和6.88%。可見此時人民幣匯率存在嚴(yán)重低估；而2013年中國經(jīng)常項目順差/GDP之比降至1.9%，人民幣升值幅度卻超乎尋常的達(dá)到3%，此時人民幣匯率再度偏離均衡并進(jìn)入?yún)R率高估階段。

由于中國投資回報率下降和美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向，資本項目逐步由順差轉(zhuǎn)為逆差，也導(dǎo)致外匯市場供求方向由結(jié)匯而轉(zhuǎn)變成了購匯為主。2014年第一季度嚴(yán)重高估的人民幣匯率開始出現(xiàn)修正。但經(jīng)歷了近三年的估值修正，人民幣匯率水平仍存在一定程度的高估。

2016年前三季度，資本和金融賬戶逆差達(dá)到5688億元人民幣。從中長期看，經(jīng)常項目順差和資本項目逆差的局面仍將持續(xù)，人民幣匯率也存在一定的貶值空間。隨著結(jié)構(gòu)性改革的推進(jìn)，經(jīng)濟(jì)得以實現(xiàn)健康的自然增長，資本項目逆差的狀況將會有所好轉(zhuǎn)，人民幣匯率貶值趨勢也將扭轉(zhuǎn)。因此，在未來一段時間內(nèi)人民幣仍可能繼續(xù)貶值，但貶值速度將會放緩，同時振幅將會加大，并逐步的向相對均衡的匯率價格靠攏，人民幣最終要與其實際市場價值相符。但不應(yīng)該是當(dāng)前的單邊貶值，一邊倒的預(yù)期，一個正常的貨幣需要有漲有跌。

2017年人民幣何去何從？

展望2017年，無論是機構(gòu)，還是專家學(xué)者幾乎是一邊倒地預(yù)期人民幣繼續(xù)貶值，不同的只是貶值幅度的差別而已。2016年市場普遍預(yù)期人民幣年底將跌至6.80元水平，而匯價表現(xiàn)已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出市場預(yù)期，這也令市場對明年人民幣匯率表現(xiàn)更為悲觀。

一個正常的貨幣是需要有漲有跌，而且其每日的波動也應(yīng)該是難以預(yù)測的。人民幣匯率市場化改革10多年，但人民幣不是單邊升值，就是單邊貶值。所以市場對人民幣匯率走勢預(yù)期采取趨勢外推的方法往往比較成功。

一致性貶值預(yù)期，也凸顯出當(dāng)前人民幣中間價機制，以及預(yù)期管理方面存在的問題。若央行繼續(xù)維持當(dāng)前的人民幣中間價機制，人民幣貶值預(yù)期則難以改變。當(dāng)前人民幣中間價機制，是相對市場化和相對透明的政策，可以有效緩解市場對人民幣走勢變幻莫測的擔(dān)憂。實際上在適當(dāng)排除短期投機因素干擾的情況下實現(xiàn)匯率的市場化定價機制。

“市場供求+一籃子貨幣變化”的人民幣中間價形成機制就是在市場供求基礎(chǔ)上加入了外部因素影響，讓美元波動成了影響中間價短期波動的重要因素，這也是強勢美元的預(yù)期下市場一致性預(yù)期人民幣貶值的主要因素。

當(dāng)前價格形成機制的重要特征是，面對美元升值，人民幣貶值彈性更大；而面對美元貶值，人民幣升值彈性較小，因此在匯率高估修正之前，只要美元指數(shù)不出現(xiàn)趨勢性顯著跌勢，人民幣相對美元貶值的大趨勢難以扭轉(zhuǎn)。

2017年中國需要應(yīng)對的問題很多，從內(nèi)部上要控制不斷攀升的債務(wù)，解決企業(yè)爆發(fā)出來的債務(wù)違約，以及改革帶來的不確定性風(fēng)險；外部上，除了要應(yīng)對美聯(lián)儲升息為中國央行帶來的貨幣緊縮壓力外，還要面對特朗普政府可能實施的中美貿(mào)易新政。

中國經(jīng)濟(jì)基本面短期內(nèi)不會明顯起色，但也不會很明顯的惡化，人民幣匯率對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)因素的直接反應(yīng)并不明顯?！叭嗣駧艆R率不存在持續(xù)貶值的基礎(chǔ)”，其合理性本身就存在問題，無非就是認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)增速相對較高，經(jīng)常帳順差巨大，外匯儲備充足。

數(shù)據(jù)可以體現(xiàn)出很好的一面，但沒能反應(yīng)出有問題的一面。中國需要應(yīng)對的問題很多，從內(nèi)部上要控制不斷攀升的債務(wù)，解決企業(yè)爆發(fā)出來的債務(wù)違約，以及改革帶來的不確定性風(fēng)險；外部上，除了要應(yīng)對美聯(lián)儲升息為中國央行帶來的貨幣緊縮壓力外，還要面對特朗普政府可能實施的中美貿(mào)易新政。

美聯(lián)儲進(jìn)入加息通道后，也意味著強勢美元時代的來臨。全球主要央行貨幣政策的分歧，也會令全球資本流動出現(xiàn)較長時間的沖擊。全球美元債務(wù)高企，而經(jīng)濟(jì)增長依然疲弱，美元美債進(jìn)一步上漲可能令全球經(jīng)濟(jì)陷入更艱難的境地，中國金融市場可能首當(dāng)其沖，并蔓延至周邊市場。

強勢美元是全球主要經(jīng)濟(jì)體都面臨的問題，人民幣如何對一籃子貨幣貶值或維持現(xiàn)況至關(guān)重要。若中美貿(mào)易出現(xiàn)問題，中國貿(mào)易重心將會轉(zhuǎn)向至其他地區(qū)與國家，而人民幣相對過高的幣值則成為阻礙。因此，不排除人民幣主動、快速、大幅貶值的可能性。

隨著中國外匯儲備持續(xù)下降，央行難以或不愿直接出手干預(yù)人民幣匯價，但可以通過收緊境外流動性控制離岸人民幣的貶值速度，同時對境內(nèi)購匯窗口指導(dǎo)。在人民幣匯率的問題上，市場留給中國央行的選項并不多。一、維持當(dāng)前的人民幣中間價機制。相對市場化和相對透明的政策，可以有效緩解市場對人民幣走勢變幻莫測的擔(dān)憂，卻增強了市場對人民幣貶值的預(yù)期。二、重新調(diào)整人民幣中間價機制，使人民幣匯率變得更難預(yù)測，可以遏制貶值預(yù)期，并沖擊到那些押注人民幣加速貶值的空頭。

2017年人民幣貶值是大概率事件，或呈現(xiàn)前低后高走勢。1月，隨著新年度換匯額度開始資本流出或再度攀升，為人民幣走勢帶來壓力。若美元在短期內(nèi)繼續(xù)維持強勢或高位震蕩，人民幣匯率破7的風(fēng)險將增大。

整體來看，人民幣貶值趨勢難以終結(jié)，但貶值幅度將會略有縮減，更趨向均衡水平。人民幣匯率跌破7.0關(guān)口后，較大的可能是保持寬幅雙向波動。隨著美聯(lián)儲加息預(yù)期階段性壓力消化，美元指數(shù)大概率呈現(xiàn)震蕩微幅上漲態(tài)勢，人民幣匯率貶值壓力也會隨之階段性減小，SDR人民幣資產(chǎn)配置需求也在一定程度上利好人民幣走勢。

美國2017年1月數(shù)據(jù)極其重要，若為美聯(lián)儲3月加息鋪平道路。美元可能會出現(xiàn)一輪急漲，人民幣匯率也會出現(xiàn)快速貶值，甚至可能觸及7.2-7.3一線。美聯(lián)儲若實現(xiàn)連續(xù)兩次加息，必然會對經(jīng)濟(jì)增長構(gòu)成一定的壓力，這將令美聯(lián)儲下次加息預(yù)期減弱，市場或陷入觀望態(tài)勢，美元則可能出現(xiàn)調(diào)整，人民幣匯率或借此時機反彈并進(jìn)入?yún)^(qū)間走勢。人民幣匯率如何才能夠盡快平穩(wěn)地達(dá)到一個更可持續(xù)的水平才是下一步需要探討的問題。

   作者簡介：崔凱