2016年6月初，一篇關(guān)于36氪在宏力能源股權(quán)融資項目中“涉嫌欺詐”的報道在業(yè)內(nèi)激起了不小的水花，一夜之間將36氪以及互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資行業(yè)共同推到了風(fēng)口浪尖。

“宏力能源”是36氪作為互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資平臺第一次嘗試拓展的新三板定增項目，定增價格10元，認(rèn)購門檻100萬元。據(jù)2015年12月宏力能源路演時資料顯示，公司2015年預(yù)期盈利3500萬元，全年營收預(yù)測3億元，定增后做市掛牌價在18元－28元區(qū)間。然而，僅四個月后宏力能源披露的2015年財報顯示，公司全年實現(xiàn)營業(yè)收入7373.72萬元，凈虧損2676.06萬元，與前期宣傳中的預(yù)期存在巨大落差。宏力能源在新三板的股價也隨之一路下挫。預(yù)期的投資收益變成巨額虧損，引發(fā)了投資人的劇烈反彈。

投資人對36氪的質(zhì)疑主要集中在項目審查不力與誤導(dǎo)性宣傳兩方面。一方面，項目融資方宏力能源在前期宣傳中所預(yù)期的公司財務(wù)表現(xiàn)與披露的實際數(shù)據(jù)相差甚遠(yuǎn)，存在提供虛假信息的嫌疑，而36氪作為平臺中介以及項目的唯一牽頭人，在項目信息真實性和質(zhì)量的審核上存在嚴(yán)重失職；另一方面，36氪被認(rèn)為有誤導(dǎo)性宣傳的嫌疑。除平臺自身在投資人微信群里對“宏力能源”項目“極力推薦”外，更有內(nèi)部員工在群里假扮成“托”為項目“說盡好話”，以及36氪“承諾”認(rèn)購1000萬元的投資份額，但后來并無下文。這些都給投資人的決策帶來誘導(dǎo)性暗示，超越了信息中介平臺應(yīng)有的角色。

事實上，“宏力能源事件”只是目前國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資行業(yè)發(fā)展亂象的集中體現(xiàn)，由此引發(fā)社會及投資人對36氪平臺角色的質(zhì)疑與爭議，值得我們對互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資平臺這一新生事物，以及其行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀進行反思。

國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資歷程

互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資最早起源于美國，顧名思義是企業(yè)通過互聯(lián)網(wǎng)渠道出讓一定比例的股份向投資者進行融資，投資者投資入股并以股份轉(zhuǎn)讓或分紅的形式獲得收益。參與互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資的融資主體一般為處于早期階段的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，而投資方除了專業(yè)投資機構(gòu)、高凈值人群外，還包括大量潛在的社會投資人。平臺通過互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)廣泛地對接投資和融資需求，在風(fēng)險投資市場充當(dāng)中介人的角色，為投融資雙方提供相關(guān)的金融服務(wù)支持。

互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資平臺通過信息撮合降低投融資雙方的搜索成本，既可以幫助企業(yè)節(jié)省線下尋找投資人的成本和精力，也方便了投資人在更大范圍內(nèi)更高效地找到感興趣的創(chuàng)業(yè)項目。此外，互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資平臺通過互聯(lián)網(wǎng)以及一定的投資結(jié)構(gòu)安排，也為大量的潛在投資人提供了參與早期風(fēng)險投資的機會。

國內(nèi)大多數(shù)互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資平臺的投資結(jié)構(gòu)采用“領(lǐng)投—跟投”模式。該模式即是針對單個項目，由一個經(jīng)驗豐富的專業(yè)投資人或投資機構(gòu)擔(dān)當(dāng)“領(lǐng)投人”角色，其他投資人通過資金跟投的方式參與該項目投資。

在具體操作上，領(lǐng)投人與跟投人共同設(shè)立有限合伙企業(yè)（LLP）向融資企業(yè)進行投資。領(lǐng)投人作為普通合伙人（GP）承擔(dān)對LLP的管理運營等全部職責(zé)，跟投人作為有限合伙人（LP）將管理及表決權(quán)等交給領(lǐng)投人代理行使。在投資退出后，跟投人須支付領(lǐng)投人部分投資收益（附帶收益，carry interest）作為其投資管理工作的回報。

在“領(lǐng)投-跟投”模式下，跟投人只需投入一小筆資金即可參與項目投資，降低了跟投人的投資門檻。并且不同于基金，跟投人無需向領(lǐng)投人支付固定比例的管理費用，進一步減輕了跟投人的投資負(fù)擔(dān)。而領(lǐng)投人通過該模式，一方面既可分享跟投人的投資收益，又可撬動大量的跟投資金；另一方面，領(lǐng)投人通過“杠桿”作用，可以集合一眾投資人的資本和股權(quán)，使得一些天使投資人通過領(lǐng)投方式有機會成長為“超級天使”。

此外，信息不對稱是從事風(fēng)險投資的主要障礙。大量的研究表明，風(fēng)險投資人更愿意投資于自己熟悉的創(chuàng)業(yè)者和領(lǐng)域，甚至在地理位置上更偏好于創(chuàng)業(yè)企業(yè)集中的地區(qū)，譬如美國的硅谷、中國的中關(guān)村等。而借助于“領(lǐng)投—跟投”模式，投資人可借助跟投方式“搭乘”領(lǐng)投人的專業(yè)投資經(jīng)驗，理論上為跨區(qū)域、跨領(lǐng)域投資提供了解決方案。

互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資2011年進入中國，隨著天使匯、創(chuàng)投圈、原始會等第一梯隊的互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資平臺誕生，經(jīng)過前三年的“不溫不火”，乘著2014年“雙創(chuàng)”的東風(fēng)，開始出現(xiàn)跳躍性增長。

中國互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資行業(yè)得以迅速發(fā)展，除政策刺激外，也與壓制已久的創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資需求、日益擴大的中產(chǎn)階級投資需求息息相關(guān)。然而伴隨著國內(nèi)平臺數(shù)量和交易規(guī)模的不斷擴大，關(guān)于互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資的各種問題接踵而至。

早在2014年，眾籌咖啡就出現(xiàn)了投資人分歧而失敗的案例，而創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資造假事件更是層出不窮。此外，類似上述宏力能源事件中，36氪作為信息中介平臺，在項目審核與宣傳、投資人保護，以及自身定位等方面也存在不同程度的缺位和越界行為，更進一步地助長了行業(yè)亂象。根據(jù)網(wǎng)貸之家此前發(fā)布的數(shù)據(jù)，2015年全年倒閉平臺共40家，而2016年前四個月這個數(shù)字即已達到43家。大量的平臺倒閉，以及頻發(fā)的融資丑聞和糾紛事件，導(dǎo)致投資人對互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資業(yè)態(tài)產(chǎn)生懷疑。

事實上，互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資雖屬金融創(chuàng)新，但也無法逃出金融投資的本質(zhì)。在更有效地對接投融資雙方、篩選優(yōu)質(zhì)項目、降低投資過程中的信息不對稱風(fēng)險、在投后管理中更好地保護投資人利益，以及實現(xiàn)投資退出等問題上，任何一個環(huán)節(jié)出現(xiàn)紕漏，都可能影響整個業(yè)態(tài)的有序發(fā)展。

針對當(dāng)下互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資業(yè)態(tài)的發(fā)展現(xiàn)狀，作為支撐行業(yè)發(fā)展的基礎(chǔ)設(shè)施——立法和監(jiān)管體系，是保證上述問題得到有效解決的前提。在互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資發(fā)展初期，我國并未有專門法律法規(guī)對此做出規(guī)定，行業(yè)參與主體只能參照已有的法律規(guī)范，在可能觸及“紅線”的問題上加以規(guī)避，其他方面更多地則是參考國外經(jīng)驗，“摸著石頭過河”。因此，上述各種行業(yè)問題的存在和發(fā)生也有其客觀原因。

國內(nèi)立法和監(jiān)管狀況

借鑒國外經(jīng)驗，從國內(nèi)第一家互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資平臺天使匯誕生起，市場上普遍將相關(guān)的、通過互聯(lián)網(wǎng)平臺進行股權(quán)融資的活動稱為“股權(quán)眾籌”，體現(xiàn)的是向更多社會潛在投資人融資的普惠金融特點。對于新生事物的成長，法律和監(jiān)管總是走在后面。

2014年12月，中國證券業(yè)協(xié)會首次發(fā)布了《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見稿）》（以下簡稱《意見稿》）?！兑庖姼濉丰槍π袠I(yè)問題提出了嚴(yán)格規(guī)定，包括：在法律地位上，將“股權(quán)眾籌”限定在私募范疇；規(guī)定融資方不得公開或采用變相公開方式發(fā)行證券，不得向不特定對象發(fā)行證券；對于合格投資人的界定參照傳統(tǒng)私募基金所設(shè)立的投資人門檻；同時，要求平臺對融資項目的合法性進行必要審核、采取措施防范欺詐行為、禁止誤導(dǎo)投資者等。

但《意見稿》發(fā)布后，正式版卻遲遲沒有出臺。最主要的爭議在于對合格投資人的認(rèn)定，業(yè)界普遍認(rèn)為門檻過高，有?；ヂ?lián)網(wǎng)“眾籌”的普惠金融本質(zhì)。對此，2015年7月，在央行牽頭下出臺《關(guān)于促進互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》，正式將股權(quán)眾籌界定為“通過互聯(lián)網(wǎng)形式進行的公開小額股權(quán)融資活動”，即具有“公開、小額、大眾”的公募特征。

同年8月，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于對通過互聯(lián)網(wǎng)開展股權(quán)融資活動的機構(gòu)進行專項檢查的通知》，指出“未經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)批準(zhǔn)，任何單位和個人不得開展股權(quán)眾籌融資活動”。這意味著，不論是股權(quán)眾籌發(fā)起還是股權(quán)眾籌平臺設(shè)立都需要獲得證監(jiān)會的“審批或許可”。

隨后不久，中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布關(guān)于調(diào)整《場外證券市場業(yè)務(wù)備案管理辦法》個別條款的通知，最終將“私募股權(quán)眾籌”修改為“互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資”，與公募性質(zhì)的股權(quán)眾籌概念加以嚴(yán)格區(qū)分，并歸入場外市場，采用相對寬松的事后備案制管理。這樣，除阿里巴巴、京東和平安已取得股權(quán)眾籌試點的三家平臺外，其他互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資平臺所開展的業(yè)務(wù)實屬于“互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資”的私募范疇，這意味著，一大批相關(guān)平臺將面臨“被迫”改名的“窘境”。

從第一家互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資平臺在國內(nèi)落地，監(jiān)管部門花了五年的時間完成了對業(yè)務(wù)形態(tài)的法律界定，但相應(yīng)的法律和監(jiān)管細(xì)則仍未正式出臺。上述三家“公募”試點平臺也尚未正式開展股權(quán)眾籌業(yè)務(wù)，而各大“私募”平臺的募資活動目前仍處于灰色地帶。

平臺運營如何操作

在當(dāng)前階段，由于各國監(jiān)管和風(fēng)險投資環(huán)境不同，平臺在實際操作中也有不同表現(xiàn)。在此，我們從募資階段的項目篩選、投資人認(rèn)證、投資管理、盈利模式、投資退出這幾個關(guān)鍵環(huán)節(jié)來看看國內(nèi)外主流平臺在實際運營中是如何操作的。由于目前國內(nèi)真正意義上、帶有公募屬性的股權(quán)眾籌尚未開啟，因此我們這里所討論的內(nèi)容主要集中在私募范疇（國內(nèi)或稱為互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資）。

首先是項目篩選。如果將互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資平臺認(rèn)為是一種特殊的電商，則該平臺銷售的商品為創(chuàng)業(yè)企業(yè)的股權(quán)。因此，為吸引優(yōu)質(zhì)項目，平臺需要采取更高效的手段提高融資項目的質(zhì)量，根據(jù)企業(yè)的檔案質(zhì)量、企業(yè)在平臺上的活躍度以及其他用戶對該企業(yè)的響應(yīng)程度對融資企業(yè)進行排名。那些受高質(zhì)量用戶關(guān)注的優(yōu)質(zhì)企業(yè)會被推選為熱門企業(yè)在AngelList首頁等多處進行推送。與此同時，為了獲得更多的優(yōu)質(zhì)項目，平臺也需要擴大發(fā)現(xiàn)和培育好項目的途徑與來源。此外，平臺大多著力打造創(chuàng)業(yè)服務(wù)社區(qū)/生態(tài)，吸引更多創(chuàng)業(yè)企業(yè)入駐平臺，并通過提供增值服務(wù)將優(yōu)質(zhì)企業(yè)“黏在”平臺。

互聯(lián)網(wǎng)平臺的信息和數(shù)據(jù)優(yōu)勢，有助于提高線上篩選項目的效率和質(zhì)量，但前提是平臺本身已積累了海量的數(shù)據(jù)庫資源，并可據(jù)此進行有效的大數(shù)據(jù)分析，而這對于大多數(shù)草根或早期平臺而言并非易事。即使對于較大的平臺，數(shù)據(jù)的維度、信息的可靠性、豐富性也是決定性因素之一，尤其是早期項目，更多的判斷仍然基于創(chuàng)始人團隊能力譽。

其次是投資人認(rèn)證。在私募領(lǐng)域，由于投資風(fēng)險較高，各國法律對投資人都會設(shè)定一定的準(zhǔn)入門檻。同時，對于平臺而言，高質(zhì)量的投資人也會吸引更多的項目。

在實踐中，AngelList的投資人需要向平臺提交官方出具的收入證明、納稅證明、個人信用報告等資料。AngelList會根據(jù)投資人提供的這些原始憑據(jù)，出具合格投資人驗證報告，該報告可以在AngelList網(wǎng)站上查閱，具有通用性，可供投資人進行其他品種的投資時使用。

在國內(nèi)，《意見稿》規(guī)定，平臺須對用戶信息的真實性進行必要審核。而現(xiàn)實中，除天使匯等少數(shù)平臺外，幾乎很少平臺嚴(yán)格執(zhí)行合格投資人驗證，甚至像36氪、京東東家這樣的大平臺，只需提交身份信息、聯(lián)系方式，很快就能獲得跟投資格。

在缺乏資質(zhì)審核的情況下，大多數(shù)平臺對投資人的資格門檻又普遍低于傳統(tǒng)私募要求，使得那些不具備風(fēng)險承受能力的投資人參與早期投資，一旦出現(xiàn)虧損和糾紛，將可能危及平臺生存。這也是平臺最擔(dān)心的事情。據(jù)業(yè)內(nèi)人士透露，為了避免糾紛，一些平臺甚至直接向投資人進行剛性兌付，或為投資人的虧損提供“隱性”擔(dān)保，投資風(fēng)險變相由平臺承擔(dān)。

再次是投資管理。如上文所述，國內(nèi)外大多數(shù)平臺采用“領(lǐng)投—跟投”模式進行投資管理，其中，領(lǐng)投人是項目成交的關(guān)鍵。風(fēng)險投資的特性使得其對領(lǐng)投人的專業(yè)和技術(shù)要求相對較高。AngelList會在已認(rèn)證的合格投資人中，選出投資或創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗豐富的投資人為“頂級投資人”，而其中更少一部分具有優(yōu)秀投資成績的職業(yè)投資人或連續(xù)創(chuàng)業(yè)者在投資活動中才可充當(dāng)領(lǐng)投人角色。據(jù)2015年12月數(shù)據(jù)統(tǒng)計，AngelList平臺上的領(lǐng)投人僅占所有合格投資者總數(shù)的0.27％。

國內(nèi)平臺對領(lǐng)投人的素質(zhì)要求基本一致。比如，京東東家要求領(lǐng)投人須在項目所在領(lǐng)域內(nèi)有相對豐富的投資或創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗，至少有1個過往非上市股權(quán)投資項目退出案例等。

然而，據(jù)大家投聯(lián)席CEO祝佳嘉在接受采訪時表示，目前，領(lǐng)投人資源比較集中在京東東家、36氪這樣的國內(nèi)知名平臺，很多“草根”平臺普遍面臨領(lǐng)投人匱乏的難題。對此，有些平臺既做信息中介，又做投資中介，甚至由平臺自身或其關(guān)聯(lián)機構(gòu)充當(dāng)領(lǐng)投人。在這種情況下，如果投資虧損，平臺按理應(yīng)承擔(dān)責(zé)任。同時，項目數(shù)量和質(zhì)量嚴(yán)重依賴平臺的投資團隊，平臺自身也會成為業(yè)務(wù)發(fā)展的瓶頸。

由于平臺上的早期項目規(guī)模一般較小且“零售化”，很難吸引頂級投資機構(gòu)參與投資，因此，各個平臺在投資管理模式上也在不斷嘗試和創(chuàng)新。AngelList通過設(shè)立“基金”的方式來吸引頂級投資機構(gòu)參與天使投資。投資人可以直接投資于基金，再通過該基金批量投資“合投項目”。基金由AngelList負(fù)責(zé)管理，主要選擇有豐富經(jīng)驗的投資人或投資機構(gòu)領(lǐng)投的項目進行投資。在該模式下，每個項目獲取的投資收益首先要支付項目領(lǐng)投人15％的附帶收益，同時AngelList會收取5％。

相比于“領(lǐng)投—跟投”，“基金”模式的優(yōu)勢在于，一方面平臺通過成立基金的方式直接對項目進行投資管理，為投融資雙方提供了便利；另一方面，對于投資者而言，直接面對更具公信力的平臺，也使投資更加安全。在國內(nèi)，據(jù)了解，一些平臺也在采取類似“基金”模式。簡單來說，在平臺以外獨立組建風(fēng)險投資基金對項目進行投資，并將投資組合中一些愿意進行互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資的優(yōu)質(zhì)項目介紹到平臺來，基金管理人可同時作為項目領(lǐng)投方為企業(yè)再融資。在該模式下，管理人除獲得基金管理費、收益提成外，同時又可分享平臺上跟投人的投資收益。

但上述“基金”模式也存在一定的利益沖突：平臺既做信息中介，同時又組建關(guān)聯(lián)基金投資項目，裁判員和運動員身份發(fā)生重合。與其他投資人相比，平臺更具信息優(yōu)勢，如果平臺不能自覺約束行為，主動抵制利用其信息優(yōu)勢不正當(dāng)獲利，利益沖突事件遲早發(fā)生，對平臺上其他投資人而言顯然不夠公平。

關(guān)于盈利模式。目前國內(nèi)外各類平臺主要有三種盈利模式：一是收取傭金，即當(dāng)項目在平臺上融資成功后，平臺按成功融資額的一定比例收取交易費，項目不成功則不收費。二是增值服務(wù)費，譬如提供合同、財務(wù)、法律、文書等方面的服務(wù)費用，或類FA（Financial Advisor財務(wù)顧問）費用。三是平臺分享投資人一定比例的投資收益。

國內(nèi)絕大多數(shù)平臺收取傭金費用或類FA增值服務(wù)費用來獲取盈利，業(yè)內(nèi)慣例在5％左右。這種前向盈利模式雖能在短期內(nèi)現(xiàn)金回流平臺，但同時也存在一定問題，一是傭金費用成本的存在，可能導(dǎo)致好的項目在接洽到投資人后直接“跳票”到線下完成交易，造成平臺上剩下的項目質(zhì)量偏低，帶來逆向選擇問題；二是對于平臺而言，由于平臺收入多少直接與項目成功與否相關(guān)，可能引發(fā)平臺為提高交易規(guī)模而模糊角色定位，向投資人兜售、傳遞誘導(dǎo)性信息等道德風(fēng)險。

國外平臺AngelList則主要采取后向收費機制，即與投資人分享投資收益（附帶收益）的方式獲取盈利。這種后向收費的盈利選擇，雖短期內(nèi)現(xiàn)金回流較少，但平臺可分享項目未來增長空間，一方面可避免上述前向收費的諸多問題，獲得長期發(fā)展動力，二是有利于平臺自身估值提升，為平臺融資助力。同時， AngelList作此盈利選擇也是基于美國金融法規(guī)的相關(guān)規(guī)定，即只有證券經(jīng)銷商才能收取交易費用，而申請為經(jīng)銷商將面臨較高的監(jiān)管成本。

關(guān)于投資退出。目前國內(nèi)外投資退出渠道主要集中在上市、次輪融資、被收購、股權(quán)回購等，投資人平均等候時間一般較長。尤其在國內(nèi)，大多數(shù)投資者已養(yǎng)成短線投資習(xí)慣，較長的退出期限恐影響更多投資人參與投資。

對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)來說，真正能走向上市的企業(yè)畢竟少數(shù)，靠上市退出概率極小，一般不足5％。相對而言，通過次輪融資來退出的項目稍微多一些。比如，天使客平臺上的“積木旅行”獲美國風(fēng)投機構(gòu)投資，41位股權(quán)投資者成功實現(xiàn)退出并獲得5倍投資回報；聚募眾籌上的PP基金項目以1.5倍溢價成功退出等。不過總體上，成功退出并不普遍。另外，不同于美國存在較為成熟的SecondMarket、SharePost、納斯達克非公開市場、Xpert Financial等交易“玩家”，目前國內(nèi)缺乏非上市股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場，且《意見稿》明確禁止平臺提供股權(quán)轉(zhuǎn)讓服務(wù)，堵塞了“股權(quán)轉(zhuǎn)讓”的退出渠道，投資人只能通過私下溝通的方式進行股權(quán)轉(zhuǎn)讓。

除了常規(guī)退出機制外，國內(nèi)很多平臺正在尋找新的退出渠道。除對接新三板外，京北眾籌近期與北京股權(quán)交易中心、北京股權(quán)登記管理中心戰(zhàn)略合作簽約，通過運作“股權(quán)眾籌企業(yè)掛牌股交中心”尋找潛在投資者接盤。同樣，36氪也為投資者獨創(chuàng)特殊的退出機制，即“下輪氪退”：當(dāng)融資項目正式交割完成后，股東在隨后的兩年或三年內(nèi)企業(yè)的正式融資環(huán)節(jié)中均有選擇退出的機會，跟投人出讓的股份，將按照領(lǐng)投人、融資企業(yè)股東、新股東、創(chuàng)始人回購的順序進行購買，最終，確保上輪要求退出的跟投人能夠在本輪退出一部分。

理論上，“下輪氪退”為投資者提供了新的退出選擇，但也遭到業(yè)內(nèi)人士的質(zhì)疑。質(zhì)疑的焦點在于“誰來接盤？”首先，根據(jù)“下輪氪退”的受讓股東順序，領(lǐng)投人首當(dāng)其沖。但承擔(dān)了大量工作的領(lǐng)投人還要承受股權(quán)退出的受讓壓力，這對于領(lǐng)投人未必公平；其次，如果項目本身有問題，也很難再進行下輪融資；另外，即使是優(yōu)質(zhì)項目，下輪投入的這筆資金首先要拿去與退出跟投人進行結(jié)算，這對其他股東是否公平？據(jù)知情人透露，截至目前，36氪平臺上幾乎還沒有一樁通過“下輪氪退”退出的案例。

另外，還有一種方式是融資方與投資者簽訂回購協(xié)議，承諾投資者投入的資金在一定期限內(nèi)會被返還，并獲得分紅，譬如京東東家的“自由飛躍”項目。回購協(xié)議本質(zhì)上是一種債券模式，對于投資者而言，收益穩(wěn)定、風(fēng)險低，但這實質(zhì)上已經(jīng)偏離風(fēng)險投資范疇。到預(yù)定時間，融資人是否有能力或有意愿回購股份？這本身就是一大風(fēng)險隱患。

關(guān)于公募性股權(quán)眾籌的探討

雖然國內(nèi)外互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資平臺實質(zhì)上主要從事的是私募股權(quán)融資業(yè)務(wù)，但在JOBS法案頒布后，以及國內(nèi)已頒發(fā)股權(quán)眾籌試點平臺的政策導(dǎo)向看，面向大眾投資人的股權(quán)眾籌或?qū)⒊蔀榛ヂ?lián)網(wǎng)股權(quán)融資行業(yè)發(fā)展的重要方向之一。但從美國情況看，WeFunder平臺上90％以上仍是基于506c條例的私募股權(quán)融資，真正利用股權(quán)眾籌進行融資的項目占比不到10％。

一方面，相對于私募，從保護中小投資人利益角度出發(fā)，股權(quán)眾籌對融資項目的監(jiān)管要求相對更高，融資需求較大的企業(yè)會優(yōu)先考慮相對較為寬松的私募股權(quán)融資，在減輕監(jiān)管成本的同時，也更容易接觸到優(yōu)質(zhì)的投資人資源。而對于規(guī)模較小的融資需求，可能會存在一定的逆向選擇風(fēng)險，即往往那些無法得到專業(yè)投資人認(rèn)可的項目才會選擇股權(quán)眾籌。

另一方面，AngelList創(chuàng)始人Ravikant在選擇平臺商業(yè)模式時也曾談道，“若未來發(fā)展股權(quán)眾籌業(yè)務(wù)，由于面向的更多是不成熟、缺乏經(jīng)驗的非合格投資者，平臺可能會提供數(shù)據(jù)、資源的支持，以及相關(guān)的投資建議，并收取一定的咨詢、顧問費用等，費用門檻可能會在一定程度上限制大眾投資者參與股權(quán)眾籌的熱情?！彼舱J(rèn)為未來股權(quán)眾籌可能只會在互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資中占據(jù)很小的份額。

股權(quán)眾籌與上文提到的私募性的股權(quán)融資類似，也會涉及三個參與主體——融資方、投資方和平臺方，其資質(zhì)門檻會形成一個三角形的“蹺蹺板”，任何一方的門檻降低，需要提高另外一方或兩方的門檻，以便平衡風(fēng)險。

譬如，私募范疇的互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資普遍通過設(shè)定合格投資人準(zhǔn)入條件以提高投資方門檻。而對于股權(quán)眾籌，其“公募性”即表明會向大眾開放，在低融資門檻下，這就意味著“蹺蹺板”的第三只角——平臺方的資質(zhì)門檻必須要有相應(yīng)的提高，這對平臺和行業(yè)監(jiān)管能力提出挑戰(zhàn)。

對此，風(fēng)投俠股權(quán)眾籌平臺聯(lián)合創(chuàng)始人和CEO邵海濤認(rèn)為，“目前，股權(quán)眾籌的商業(yè)模式仍在探索階段，監(jiān)管層不能過早抬高平臺的資質(zhì)門檻，這樣做可能最后只留下幾家大平臺運營，不利于互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資行業(yè)的競爭和發(fā)展?！?

作者楊燕為長江商學(xué)院案例研究中心高級研究員，歐陽輝為長江商學(xué)院金融學(xué)教授，王硯波為長江商學(xué)院戰(zhàn)略與創(chuàng)新訪問助理教授。