先行指標(biāo)和企業(yè)運(yùn)營(yíng)情況表明，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度在轉(zhuǎn)弱。因此，筆者認(rèn)為，明年美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍將保持穩(wěn)定復(fù)蘇勢(shì)態(tài)和顯著的相對(duì)優(yōu)勢(shì)，但經(jīng)濟(jì)增速將有所放緩。

有三大因素在推動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定延續(xù)復(fù)蘇。首先，內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力保持穩(wěn)健。美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要依靠?jī)?nèi)生增長(zhǎng)模式。因此，判斷美國(guó)經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)的關(guān)鍵指標(biāo)是內(nèi)生增長(zhǎng)率，即剔除掉庫(kù)存變化、凈出口和政府支出三大長(zhǎng)期波動(dòng)因子后的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率。據(jù)筆者測(cè)算，雖然今年全球外部沖擊頻發(fā)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力仍維持穩(wěn)健，前三季內(nèi)生增長(zhǎng)率分別為0.92%、2.68%和1.37%，均值為1.66%，雖低于去年均值2.28%，但仍高于2008年至2015年危機(jī)均值1.14%。根據(jù)IMF預(yù)測(cè)，明年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率為2.20%，較今年提升0.62個(gè)百分點(diǎn)，并大幅高于2008年至2015年危機(jī)均值1.24%。

其次，美國(guó)經(jīng)濟(jì)消費(fèi)引擎依然強(qiáng)勁。今年前三季，美國(guó)消費(fèi)季均增長(zhǎng)2.67%，高于2008年至2015年危機(jī)均值1.48%和去年季度均值2.58%。其中，服務(wù)對(duì)消費(fèi)增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用增強(qiáng)至1.58個(gè)百分點(diǎn)，高于2008年至2015年危機(jī)均值0.84個(gè)百分點(diǎn)和去年季度均值1.49個(gè)百分點(diǎn)。消費(fèi)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的季度均值貢獻(xiàn)為1.82個(gè)百分點(diǎn)，高于2008年至2015年危機(jī)均值1.00個(gè)百分點(diǎn)和去年季度均值1.73個(gè)百分點(diǎn)，趨近歷史均值2.07個(gè)百分點(diǎn)。人均可支配收入季度均值同比增長(zhǎng)為1.9%，大幅高于2008年至2015年危機(jī)均值0.9%，接近歷史均值2.2%。而個(gè)人儲(chǔ)蓄存款占可支配收入比例為5.83，與去年基本持平。由于可支配收入持續(xù)增長(zhǎng)而儲(chǔ)蓄意愿維持低位，明年美國(guó)消費(fèi)仍有較大增長(zhǎng)空間。

最后，因英國(guó)退歐等重大風(fēng)險(xiǎn)事件頻頻擾動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)金融體系，明年歐洲一體化開(kāi)始真實(shí)倒退，全球市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)高漲，美國(guó)和美元霸權(quán)穩(wěn)定性得以彰顯，美國(guó)相對(duì)于全球的穩(wěn)定核心地位將繼續(xù)增強(qiáng)。今年前8個(gè)月，國(guó)際資本凈流入月均達(dá)137億美元，較去年月均流出44.8億美元的水平強(qiáng)勁反彈。美國(guó)和美元霸權(quán)穩(wěn)定性改善了風(fēng)險(xiǎn)偏好，驅(qū)動(dòng)了風(fēng)險(xiǎn)投資和研發(fā)投入。前二季，美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的融資額和投資額季均分別為114.3億和139.9億美元，均大幅高于歷史均值。前三季，研發(fā)對(duì)GDP環(huán)比拉動(dòng)率季均為0.12個(gè)百分點(diǎn)，高于歷史均值和去年季均水平。

但是，從宏觀高頻數(shù)據(jù)看，在復(fù)蘇趨勢(shì)保持穩(wěn)定的同時(shí)，各類(lèi)先行指數(shù)同比均小幅下滑。美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的微觀基礎(chǔ)改善不足。今年前10個(gè)月，美國(guó)制造業(yè)PMI和非制造業(yè)PMI月均水平分別為51.02和54.53，較去年月均下降0.35和2.65個(gè)百分點(diǎn)；Sentix投資者信心指數(shù)月均水平為13.72，較2015年月均大幅下滑8.99。從企業(yè)運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)看，企業(yè)微觀盈利能力轉(zhuǎn)弱，工業(yè)生產(chǎn)增長(zhǎng)減速。前二季，經(jīng)存貨計(jì)價(jià)和資本消耗調(diào)整的美國(guó)企業(yè)利潤(rùn)季均增長(zhǎng)為-3.31%，大幅低于去年季均增速2.79%。前9個(gè)月，美國(guó)工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)月均同比下滑1.22%，工業(yè)部門(mén)產(chǎn)能利用率月均75.4%，較去年月均值下降1.30個(gè)百分點(diǎn)。

美國(guó)大選結(jié)果雖出乎市場(chǎng)預(yù)料，但真實(shí)影響相對(duì)有限。美國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)的真正風(fēng)險(xiǎn)在于，激勵(lì)機(jī)制弱化和民粹力量崛起正在動(dòng)搖長(zhǎng)期繁榮的基礎(chǔ)，機(jī)會(huì)公平和階層流動(dòng)惡化則緩慢削弱全要素生產(chǎn)率。這都是近年來(lái)在美國(guó)深處涌動(dòng)的根源性問(wèn)題。

大量學(xué)術(shù)研究表明，近年來(lái)美國(guó)社會(huì)階層流動(dòng)性下降，通過(guò)教育和奮斗實(shí)現(xiàn)階層上升的道路逐步閉塞；階層間收入不平等加劇。1990年至2015年，5%最高收入戶與20%低收入戶的平均收入比率從19.4倍上升至28.2倍。由于機(jī)會(huì)公平和階層流動(dòng)的惡化，美國(guó)夢(mèng)備受挑戰(zhàn)，全要素生產(chǎn)率增長(zhǎng)放緩，從而損傷了美國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)源泉。據(jù)美國(guó)勞工部統(tǒng)計(jì)，2009年至今，美國(guó)企業(yè)出生率和死亡率均出現(xiàn)了中樞下移。這表明，扭曲的激勵(lì)機(jī)制導(dǎo)致了創(chuàng)造性破壞的不足，美國(guó)市場(chǎng)活力正在流失。據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)測(cè)算，2015年一季度至今，雖然美國(guó)資本投入保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，但勞動(dòng)生產(chǎn)率增速由正轉(zhuǎn)負(fù)，生產(chǎn)效率也大幅下滑。美國(guó)全要素生產(chǎn)率的增速迅速下降，并已進(jìn)入負(fù)值區(qū)域。

美聯(lián)儲(chǔ)滯緩的加息進(jìn)程正是歷史深處憂慮的集中體現(xiàn)。耶倫背離了美聯(lián)儲(chǔ)長(zhǎng)期奉行的“雙目標(biāo)制”傳統(tǒng)，轉(zhuǎn)而盯住就業(yè)目標(biāo)這一“浮動(dòng)的標(biāo)尺”，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策獨(dú)立性被嚴(yán)重削弱，貨幣寬松遲遲不能退出，美國(guó)經(jīng)濟(jì)正在支付沉重的結(jié)構(gòu)性成本?；趯?shí)證分析，長(zhǎng)期的貨幣寬松日益加重了美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。貝弗里奇曲線表明，2014年末至今，在長(zhǎng)期貨幣寬松的推動(dòng)下，美國(guó)“空崗-失業(yè)”組合已大幅逾越歷史均值水平，結(jié)構(gòu)性失業(yè)已取代需求不足型失業(yè)，成為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的重要障礙。2010-2013年期間，失業(yè)率每下降一個(gè)百分點(diǎn)，空崗率上升0.27個(gè)百分點(diǎn)。2014年至2016年期間，失業(yè)率每下降一個(gè)百分點(diǎn)，空崗率上升0.39個(gè)百分點(diǎn)。因此，貨幣寬松對(duì)就業(yè)市場(chǎng)的刺激效用已衰減，而政策成本卻在迅速提升。相比于2000年至2009年期間，2010年至今的貝弗里奇曲線明顯外移。這一現(xiàn)象表明，雖然刺激政策在危機(jī)期間降低了失業(yè)率，但過(guò)強(qiáng)的政策干預(yù)也引致就業(yè)市場(chǎng)調(diào)節(jié)機(jī)制的功能障礙，損害了就業(yè)市場(chǎng)的整體有效性。

（作者系工銀國(guó)際研究部主管）