眾籌(Crowdfunding)是一種通過互聯(lián)網(wǎng)面向公眾募集小額資金的新型融資方式，其能夠為那些存在融資缺口的中小微企業(yè)提供資金支持，鼓勵創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)和創(chuàng)意項目，有助于提高就業(yè)率和促進經(jīng)濟增長，因而得到了各國政府的鼓勵和支持。然而，當(dāng)通過眾籌進行融資的企業(yè)以股權(quán)或利息作為投資回報時，這一融資模式受到既存證券監(jiān)管體系的嚴(yán)格管制而失去其可行性。為此，許多國家均通過修改證券法為證券型眾籌的發(fā)展提供制度空間。

美國最早開始了證券型眾籌的立法探索，并在2012年通過的《工商初創(chuàng)企業(yè)促進法》(JumpstartOur Business Startups Act，以下簡稱“《JOBS法》”)中對證券型眾籌做出立法豁免，授權(quán)證券交易委員會(Securitiesand Exchange Commission，以下簡稱“SEC”)制定監(jiān)管細則。在經(jīng)過長達三年半的征求意見、激烈爭論和規(guī)則制定過程后，SEC終于在2015年10月30日通過了《眾籌條例》以具體實施《JOBS法》的眾籌豁免。本文將考察《眾籌條例》的內(nèi)容、制定過程中的爭議并對其進行評價。

一、《眾籌條例》的制定背景和主要內(nèi)容

(一)《眾籌條例》的制定背景

《眾籌條例》是基于《JOBS法》第三編的授權(quán)和要求而制定的。美國國會通過《JOBS法》對眾籌進行證券法上的豁免，是因為證券型眾籌與現(xiàn)行證券監(jiān)管體系存在難以協(xié)調(diào)之處。首先，證券型眾籌屬于《1933年證券法》(以下簡稱“《證券法》”)所界定的“證券”，其發(fā)行須符合《證券法》第5節(jié)對證券公開發(fā)行的注冊要求，包括制作和申報招股說明書、經(jīng)過SEC工作人員的審核與和評論程序等；其二，眾籌融資平臺將被認(rèn)定為《證券交易法》上的“經(jīng)紀(jì)人”而被納入一整套嚴(yán)格的監(jiān)管體系；其三，眾籌發(fā)行企業(yè)因股東人數(shù)過多而可能被認(rèn)定為《1934年證券交易法》(以下簡稱“《證券交易法》”)中所規(guī)定的“報告公司”(ReportingCompany)[1]而須履行持續(xù)信息披露義務(wù)。這些監(jiān)管成本是進行眾籌融資的初創(chuàng)企業(yè)和新興的互聯(lián)網(wǎng)融資平臺所無法承受的。因此，如不改變現(xiàn)有的證券監(jiān)管規(guī)則，證券型眾籌將無法正常運行。

為了鼓勵證券型眾籌的發(fā)展，進而促進融資、就業(yè)和經(jīng)濟增長，美國國會于2012年4月5日通過了《JOBS法》，對眾籌融資所面臨的上述證券法瓶頸一一做出豁免：(1)在《證券法》中新增了第4(6)節(jié)，將符合特定條件的眾籌發(fā)行豁免于《證券法》第5節(jié)的公開發(fā)行注冊要求；(2)為解決眾籌融資平臺被認(rèn)定為“經(jīng)紀(jì)人”而導(dǎo)致的監(jiān)管成本過高問題，法創(chuàng)制了“籌資門戶”(fundingportal)這一新的中介類型，有條件地將“籌資門戶”豁免于“經(jīng)紀(jì)人”的注冊和規(guī)制要求；(3)JOBS法要求SEC制定規(guī)則將眾籌發(fā)行的證券豁免于《證券交易法》第12(g)節(jié)的要求，從而使眾籌發(fā)行人不因股東人數(shù)過多而觸發(fā)《證券交易法》上報告公司的信息披露義務(wù)。

上述三個豁免均為有條件的豁免，只有符合豁免條件的發(fā)行人和中介才能享受豁免的地位，滿足這些豁免條件本身即構(gòu)成對證券型眾籌的規(guī)制。此外，《JOBS法》還在《證券法》中新增第4A節(jié)，詳細規(guī)定了對眾籌中介和發(fā)行人的要求。對證券型眾籌的這一規(guī)制方式屬于“通過豁免的規(guī)制”。[2]

《JOBS法》的豁免并不能直接被發(fā)行人和中介所使用，該法的每一節(jié)均要求SEC制定相關(guān)細則以具體實施法對證券型眾籌的豁免。SEC在《JOBS法》通過后立即表示，在其通過具體規(guī)則之前，任何根據(jù)眾籌豁免所進行的證券要約或銷售活動均為非法。

(二)《眾籌條例》的主要內(nèi)容

根據(jù)《JOBS法》的要求，《眾籌條例》主要從以下四方面對證券型眾籌予以規(guī)制：(1)眾籌豁免的條件；(2)對眾籌發(fā)行人的要求；(3)對眾籌中介的要求；(4)其他條款，包括不重要偏離(insignificantdeviations)、轉(zhuǎn)售限制、報告義務(wù)的豁免等。

1.眾籌豁免的條件

《JOBS法》確立了眾籌豁免須符合的基本條件：(1)發(fā)行人在過去12個月內(nèi)的發(fā)行額不得超過100萬美元；(2)發(fā)行人在過去12個月內(nèi)銷售給任何一個投資者的證券不得超過特定限額；(3)眾籌融資須通過符合《證券法》第4A(a)節(jié)要求的經(jīng)紀(jì)人或者籌資門戶進行；(4)發(fā)行人須符合《證券法》第4A(b)節(jié)的要求。SEC負責(zé)進一步明確這些條件。

在發(fā)行人資格方面，除了排除《JOBS法》列明的外國公司、報告公司和投資公司以外，《眾籌條例》還將沒有依法進行持續(xù)報告的公司和沒有確定的商業(yè)計劃的公司排除在適格發(fā)行人之外。其目的是敦促發(fā)行人按時進行持續(xù)信息披露以及真正地為那些擁有早期項目和創(chuàng)意的企業(yè)提供融資機會。

就單個投資者的投資限額而言，《眾籌條例》將單個投資者在12個月內(nèi)投資于眾籌證券的額度明確限定為：(1)2000美元或投資者的年收入或凈資產(chǎn)的5%，按其中較大金額計算，但年收入或凈資產(chǎn)則按其中較低者計算，適用前提是投資者的年收入或凈資產(chǎn)中有一項低于10萬美元；(2)投資者的年收入或凈資產(chǎn)的10%，按年收入或凈資產(chǎn)較低者計算，最高不得超過10萬美元，前提是投資者的年收入或凈資產(chǎn)均等于或高于10萬美元。

《眾籌條例》對眾籌的中介要求進一步強化，要求發(fā)行人只能使用一個符合要求的眾籌中介，且所有的交易只能在中介的平臺(platform)上進行。SEC認(rèn)為，每個發(fā)行人只能使用一個中介將便于大眾分享信息，防止“大眾”被稀釋，并且有助于眾籌中介判斷發(fā)行人是否超過了100萬美元的融資限額。[3]之所以強調(diào)眾籌交易只能在這樣的互聯(lián)網(wǎng)“平臺”上進行，是為了確保信息的獲取和分享都能以開放的方式進行，從而實現(xiàn)信息的透明化、同步性以及一致性。

2.對發(fā)行人的要求

《JOBS法》對發(fā)行人的要求主要是信息披露，包括發(fā)行時的信息披露和發(fā)行后的持續(xù)報告。該法并未要求發(fā)行人采取特定的披露形式，只是要求發(fā)行人向SEC申報并向投資者(包括潛在投資者)和相關(guān)的眾籌中介提供特定信息?！侗娀I條例》則要求發(fā)行人通過C表格(FormC)向SEC申報，同時向眾籌中介提供C表格以及將投資者引導(dǎo)至中介平臺上的信息。此外，《眾籌條例》還對發(fā)行中的廣告和促銷人報酬做出了具體規(guī)制。

(1)發(fā)行說明書的信息披露要求

SEC在《眾籌條例》中對《JOBS法》的披露要求進行了細化和補充：

①發(fā)行人及眾籌發(fā)行的基本信息。包括發(fā)行人、高管、董事和特定股東的基本信息、資金的用途、目標(biāo)融資額與截止時間、發(fā)行價格、所有權(quán)與資本結(jié)構(gòu)等。

②財務(wù)信息的披露。包括對發(fā)行人財務(wù)狀況的描述性討論及財務(wù)報表的披露，前者包括對流動性、資本來源以及運作歷史的討論，后者則基于發(fā)行人在過去12個月內(nèi)融資額的不同采取了差異化的披露要求：(a)10萬美元及以下的發(fā)行：應(yīng)披露由發(fā)行人的主要執(zhí)行官(principalexecutive officer)對其準(zhǔn)確性進行保證的近一年聯(lián)邦所得稅申報單中的總收入、應(yīng)稅收入及總稅額，以及由主要執(zhí)行官保證其真實性和完整性的財務(wù)報表；(b)10萬-50萬美元之間的發(fā)行：應(yīng)披露由獨立會計師審查(reviewed)的財務(wù)報告；(c)超過50萬美元的發(fā)行：應(yīng)披露由獨立會計師審計的財務(wù)報表。

③進展更新。發(fā)行人須在其達到目標(biāo)融資額的50%和100%時的5個工作日內(nèi)向SEC申報及向投資者和中介披露其融資進展。如果發(fā)行人接受超過其目標(biāo)融資額的投資，則須在發(fā)行截止后的5個工作日內(nèi)向SEC、投資者及中介申報或披露其融資總額。SEC認(rèn)為，該規(guī)定將有助于投資者對融資進程進行判斷。

④發(fā)行說明書的修正。發(fā)行人應(yīng)在發(fā)行條款發(fā)生重大變化時對其披露進行修正，該修正應(yīng)向SEC申報并提供給投資者和中介。投資者如未在5個工作日內(nèi)對其投資承諾進行確認(rèn)，則其投資承諾將被視為取消。

(2)持續(xù)報告義務(wù)

《JOBS法》要求發(fā)行人“應(yīng)根據(jù)SEC制定的規(guī)則至少每年向SEC和投資者申報或提供其運營報告與財務(wù)報告，并由SEC規(guī)定持續(xù)報告義務(wù)的例外情形和終止日期”。據(jù)此，SEC制定了《眾籌條例》的202規(guī)則，主要要求如下：

①報告的提供。發(fā)行人應(yīng)在每個會計年度結(jié)束后的120天內(nèi)向SEC申報，并將年度報告公布在其網(wǎng)站上。

②報告的內(nèi)容包括財務(wù)報表和其他內(nèi)容。發(fā)行人的主要執(zhí)行官應(yīng)對財務(wù)報表的真實性和完整性做出保證。發(fā)行人還應(yīng)披露發(fā)行說明書中所要求的除發(fā)行直接有關(guān)的信息以外的其他信息，如發(fā)行人的基本信息、財務(wù)狀況、董事與高管、雇員人數(shù)、資本結(jié)構(gòu)、風(fēng)險因素、負債情況以及關(guān)聯(lián)方交易等。

③持續(xù)報告義務(wù)的例外和終止。為避免眾籌發(fā)行人的持續(xù)報告義務(wù)無限期延續(xù)，《眾籌條例》規(guī)定了持續(xù)報告義務(wù)終止的情形。

(3)其他要求。《眾籌條例》將發(fā)行人就發(fā)行條款進行的廣告限于將投資者引導(dǎo)向眾籌中介平臺的通知，發(fā)行條款內(nèi)容限于發(fā)行證券的數(shù)量、性質(zhì)、價格以及發(fā)行的截止日期。這是為了將投資者導(dǎo)向眾籌中介的平臺，并讓投資者在平臺上獲得充分的信息披露之后再做出投資決策。《眾籌條例》第205規(guī)則還對發(fā)行人向促銷其證券的人支付報酬進行規(guī)制，要求發(fā)行人采取合理的步驟確保促銷人在每次促銷時都清楚地披露了其從發(fā)行人處收到的報酬，以便讓投資者知悉促銷人是否出于自身利益的目的在平臺上發(fā)表觀點。

3.對中介的要求

眾籌豁免的條件之一是“通過符合《證券法》第4A(a)節(jié)要求的經(jīng)紀(jì)人或籌資門戶(fundingportal)進行融資”。經(jīng)紀(jì)人和籌資門戶作為眾籌發(fā)行的中介，被《眾籌條例》要求提供投資者教育資料、采取減少欺詐風(fēng)險的措施、提供發(fā)行人和證券發(fā)行的信息、提供交流渠道以允許在平臺上討論發(fā)行，起到保護投資者和方便眾籌發(fā)行的重要功能。

(1)中介的兩種類型。眾籌中介包括經(jīng)紀(jì)人和籌資門戶兩種類型。經(jīng)紀(jì)人是為他人完成證券交易的人?；I資門戶則是《JOBS法》新創(chuàng)制的一類中介，是在眾籌證券的發(fā)行或銷售中擔(dān)任中介的經(jīng)紀(jì)人，但被豁免于《證券交易法》第15(a)(1)節(jié)的經(jīng)紀(jì)人注冊要求，從而無需受到經(jīng)紀(jì)人的監(jiān)管體制的規(guī)制。不過，籌資門戶的業(yè)務(wù)也受到了限制，不得從事以下活動：(1)提供投資建議；(2)對在其平臺上發(fā)行的證券的購買、銷售或購買的要約進行勸誘；(3)對其雇員、代理人或其他人進行上述勸誘活動支付報酬，也不得基于證券的銷售對上述人員支付報酬；(4)持有、管理、占有或以其它方式處理投資者的資金或證券。

(2)采取減少欺詐風(fēng)險的措施。《眾籌條例》要求中介具有合理理由相信通過其平臺進行眾籌發(fā)行的發(fā)行人遵守了《證券法》和《眾籌條例》的相關(guān)規(guī)定并建立了保存證券持有人記錄的機制。中介可依賴發(fā)行人的陳述以滿足上述要求，除非其有理由質(zhì)疑該陳述的可靠性。此外，中介如有合理理由相信發(fā)行人或其高管、董事、持股20%以上的股東存在《眾籌條例》503規(guī)則規(guī)定的剝奪資格(disqualification)情形，應(yīng)拒絕其利用平臺。中介如有合理理由相信發(fā)行人或該證券發(fā)行具有欺詐的可能性或因其他原因而可能引起投資者保護的擔(dān)憂，也應(yīng)拒絕其利用平臺。

(3)開戶與投資者教育的要求。中介須為投資者開立賬戶并取得投資者關(guān)于電子遞送資料的同意。中介提供給投資者的所有資料均應(yīng)通過電子信息予以遞送。中介在為投資者開立賬戶的同時應(yīng)為其提供一系列教育資料，例如通過中介要約、購買和發(fā)行證券的程序、眾籌證券的風(fēng)險、發(fā)行證券的類別、轉(zhuǎn)售限制、投資者的投資限制、投資者取消投資承諾的限制、投資眾籌證券的適當(dāng)性、發(fā)行人停止發(fā)布年度報告的情形等。

(4)與交易相關(guān)的要求

①發(fā)行人信息的公開。中介應(yīng)將發(fā)行人的發(fā)行說明書中的信息在其平臺上公開，且這些信息在該證券被銷售前的21天之前就可被公眾所獲得，一直到該證券的發(fā)行和銷售完成或取消為止。同時，中介不得要求希望獲得信息的人以在中介開戶作為條件。

②投資者資格的核實。中介每次接受投資者的投資承諾之前均應(yīng)具有合理理由相信投資者符合投資限制的要求。不過，對于這一要求的滿足，《眾籌條例》允許中介依賴投資者關(guān)于年收入、凈資產(chǎn)以及其他眾籌投資金額的陳述，除非中介有理由質(zhì)疑該陳述的可靠性。

③交流渠道。中介應(yīng)將有權(quán)在交流渠道上發(fā)表評論的人限制為在中介開立賬戶的人，且在每次發(fā)表評論時清楚而明顯地披露其是否發(fā)行人的創(chuàng)立人、雇員或收取報酬而進行促銷。交流渠道上的討論則應(yīng)允許公眾查看。此外，若中介為籌資門戶，則其除了建立交流的規(guī)則和移除不當(dāng)或具有欺詐可能的交流外，不得參與信息交流。

④投資承諾的通知。中介在收到投資者的投資承諾時應(yīng)向投資者披露投資承諾的金額、證券價格、發(fā)行人名稱以及投資者可以取消該投資承諾的時間。

此外，《眾籌條例》還就資金的保管和轉(zhuǎn)移、交易的確認(rèn)以及發(fā)行的完成、取消和重新確認(rèn)等事項對中介提出了具體要求。

4、其他規(guī)制與豁免

包括不重要偏離(insignificant deviations)和轉(zhuǎn)售限制等。發(fā)行人在善意、合理地做出了遵守所有條款、條件和要求的努力后若發(fā)生對《眾籌條例》的不重要偏離，將不會因此喪失眾籌豁免。眾籌發(fā)行證券在發(fā)行之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)售。例外是，在一年內(nèi)可轉(zhuǎn)讓給發(fā)行人、獲許投資者、購買人的家庭成員或其控制的信托以及作為注冊發(fā)行的一部分。

二、對《眾籌條例》的評析

《JOBS法》要求SEC在270天內(nèi)制定監(jiān)管細則以實施對證券型眾籌的豁免，而SEC在2015年10月30日通過《眾籌條例》時距《JOBS法》要求的時限足足遲延了1000多天。SEC的嚴(yán)重遲延及其在2013年10月23日公布的《眾籌條例(草案)》均遭到很多論者的批評，[4]然而，對SEC的過分苛責(zé)并不公平。造成《眾籌條例》起草與出臺嚴(yán)重遲延的原因主要是《JOBS法》第三編所引發(fā)的過多批評和爭議，而SEC基于其法定權(quán)限又無法對《JOBS法》所確立的眾籌監(jiān)管體制進行修改和刪減。事實上，很多論者均認(rèn)為《JOBS法》第三編的監(jiān)管要求過于詳盡，使得SEC對眾籌監(jiān)管進行完善的余地非常之小。[5]盡管如此，SEC在其權(quán)限范圍內(nèi)仍然做出了一系列值得肯定的努力和完善。當(dāng)然，對《眾籌條例》的批評、爭議以及證券型眾籌發(fā)展的不確定因素仍然存在。

(一)《眾籌條例》的努力與成就

首先，《眾籌條例》消除了《JOBS法》中的模糊性表述，做出了更加精細化和可操作的制度設(shè)計。例如，就單個投資者投資于眾籌證券的限額而言，《JOBS法》的語言是模糊不清的。其將單個投資者在12個月內(nèi)投資于眾籌證券的額度限定為：(1)2000美元或投資者的年收入或凈資產(chǎn)的5%，按其中較大金額計算，前提是投資者的年收入或凈資產(chǎn)低于10萬美元；(2)投資者的年收入或凈資產(chǎn)的10%，但最高不得超過10萬美元，前提是投資者的年收入或凈資產(chǎn)等于或高于10萬美元。這一界定的問題有二：一是如果投資者的凈資產(chǎn)或年收入中的一項低于10萬美元，而另一項等于或高于10萬美元，將導(dǎo)致這兩種計算方法同時適用；二是在計算投資者的年收入或凈資產(chǎn)的5%或10%時，法律未明確應(yīng)按年收入還是凈資產(chǎn)進行計算?！侗娀I條例》將其澄清為：只要投資者的年收入或凈資產(chǎn)中的一項低于10萬美元，則適用2000美元或5%的標(biāo)準(zhǔn)，在適用年收入還是凈資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)時，采用金額較小的項目；在投資者的年收入和凈資產(chǎn)均等于或高于10萬美元時，方適用10%的標(biāo)準(zhǔn)，此時仍然按照年收入或凈資產(chǎn)中較小的項目計算。此外，《眾籌條例》還允許發(fā)行人在判斷投資者是否超過其投資限額時依賴中介的工作，除非發(fā)行人明知投資者超出其投資限額。這樣就使投資限額的要求具有了可操作性，并減少了發(fā)行人的負擔(dān)。

其次，《眾籌條例》彌補了法的缺陷和空白。例如，《JOBS法》并未要求中介在其平臺上提供交流渠道。這被認(rèn)為是一個重大疏漏。[6]公開、開放的交流渠道能夠允許投資者之間及與發(fā)行人進行信息交流和討論，有助于發(fā)揮“大眾的智慧”，從而及時發(fā)現(xiàn)欺詐、提高投資決策的質(zhì)量，并能對發(fā)行人進行有效的監(jiān)控。SEC基于對立法目的的理解，彌補了這一缺陷，要求眾籌中介建立公開、開放的交流渠道。

再次，《眾籌條例》在其權(quán)限范圍內(nèi)盡可能地減少了法的復(fù)雜性和監(jiān)管成本。例如，《眾籌條例》允許中介依賴發(fā)行人和投資者的陳述以滿足《JOBS法》對中介采取減少欺詐風(fēng)險措施及對投資者資格進行核實的要求，除非其具有合理的理由質(zhì)疑該陳述的可靠性。這樣就減少了中介進行盡職調(diào)查的成本和責(zé)任，通過事后的責(zé)任機制追究不實陳述者的責(zé)任。又如，對發(fā)行人年度報告中財務(wù)報表的披露，SEC原擬要求財務(wù)報表須經(jīng)會計師審計，在最終通過《眾籌條例》時則根據(jù)評論者的意見降低了該要求，只需發(fā)行人的主要執(zhí)行官對財務(wù)報表的真實性和完整性做出保證即可，從而降低了發(fā)行人的持續(xù)披露成本。

《眾籌條例》能夠?qū)Ρ娀I監(jiān)管做出上述完善，一方面是因為SEC作為一線的證券監(jiān)管者更加精通復(fù)雜的證券法律體系以及具體證券法律制度之間的關(guān)系，因而更適合對眾籌豁免做出精細化的制度設(shè)計；另一方面則歸功于規(guī)則制定過程中眾籌行業(yè)、中小企業(yè)以及學(xué)者的廣泛參與。SEC在起草《眾籌條例》的過程中共收到了超過480封評論信函，其中很多意見均被最終通過的《眾籌條例》所采納，未被采納的意見也在SEC發(fā)布的公告中進行了回應(yīng)和解釋?？梢?，眾籌立法也是一個集思廣益、面向公眾籌集意見的“眾籌”過程。

(二)對《眾籌條例》的批評與爭議

如前所述，囿于立法權(quán)限，《眾籌條例》未能改變《JOBS法》對眾籌監(jiān)管框架的基本設(shè)計。因此，對《JOBS法》中眾籌監(jiān)管的批評與爭議仍然適用于《眾籌條例》。

對眾籌監(jiān)管的主要批評是該監(jiān)管體系過于復(fù)雜、成本過高。[7]這集中體現(xiàn)在對發(fā)行人的信息披露要求上。長期研究眾籌立法的Bradford教授認(rèn)為，法對于發(fā)行人信息披露的要求不僅內(nèi)容過多而且過于復(fù)雜，超出了初創(chuàng)企業(yè)的承擔(dān)能力。無論發(fā)行額多小，發(fā)行人均須準(zhǔn)備財務(wù)報表，并且當(dāng)發(fā)行額在10萬美元或以上時，財務(wù)報表須由獨立會計師進行審查；發(fā)行額超過50萬美元時，則須經(jīng)過獨立會計師的審計。企業(yè)在眾籌發(fā)行后還要進行持續(xù)的年度報告。同時，對某些條目的披露還需要對公司法和金融的精通。例如，法律要求發(fā)行人解釋“擬發(fā)行的證券如何被估值，以及舉例說明這些證券將來被估值的方法，包括在發(fā)生相關(guān)的公司行動之后如何被估值”。法律還要求發(fā)行人解釋“因?qū)Πl(fā)行人擁有少數(shù)股權(quán)而對證券購買人的風(fēng)險，與相關(guān)的公司行動有關(guān)的風(fēng)險，如后續(xù)發(fā)行股份、發(fā)行人的出售或發(fā)行人的資產(chǎn)被收購等，以及與關(guān)聯(lián)方交易的風(fēng)險”。這些對發(fā)行人的專業(yè)知識提出了過高的要求。[8]《眾籌條例》未能減輕企業(yè)的上述披露義務(wù)，而是對披露內(nèi)容進行了更加詳細的列舉。

不過，對眾籌發(fā)行人應(yīng)規(guī)定多少披露義務(wù)是一個兩難的問題。披露要求過多會被批評為增加了初創(chuàng)企業(yè)的融資成本，而如果不進行有意義的信息披露又會被批評為未能建立有效保護投資者的機制，畢竟，不能僅僅因為投資限額制度就犧牲對投資者的保護。[9]事實上，《JOBS法》與《眾籌條例》對信息披露進行了較多的要求，這也是權(quán)衡初創(chuàng)企業(yè)和中小企業(yè)較高的失敗率和互聯(lián)網(wǎng)證券發(fā)行中較多的欺詐的結(jié)果。

值得關(guān)注的是，《JOBS法》在對證券型眾籌進行豁免的同時，還放開了私募發(fā)行中對公開勸誘的禁止，這被很多論者認(rèn)為屬于“獲許型眾籌”。[10]根據(jù)SEC的506(c)規(guī)則，發(fā)行人可以面向公眾進行宣傳，無需借助中介，且沒有融資額的限制。唯一的限制在于發(fā)行人須采取合理步驟核實所有的證券購買人的獲許投資者身份。與《JOBS法》第三編規(guī)定的眾籌相比，506(c)規(guī)則下的私募發(fā)行可能更具有優(yōu)勢，從而讓眾籌發(fā)行更少被企業(yè)所利用。[11]

當(dāng)然，對《眾籌條例》的最終評價取決于其被市場主體接受的程度及其發(fā)揮的實際作用?！侗娀I條例》目前尚未生效和實施，[12]其實際運行效果還有待于進一步觀察。SEC表示，將建立跨部門工作小組對眾籌市場的發(fā)展和監(jiān)管持續(xù)關(guān)注，[13]對發(fā)行人與中介的合規(guī)情況、發(fā)行人融資限額與投資者投資限額、欺詐情況、投資者損失及對投資者限額的遵守情況、中介采取的減少欺詐的措施以及二級市場交易情況等方面進行評估，并在《眾籌條例》生效后的三年內(nèi)就該規(guī)章對資本形成和投資者保護的影響提交報告。這將有助于對眾籌監(jiān)管方案做出及時而有效的調(diào)整。