美國(guó)股權(quán)眾籌平臺(tái)AngelList被業(yè)內(nèi)奉為股權(quán)眾籌的鼻祖，其“領(lǐng)投+跟投”的模式成為國(guó)內(nèi)股權(quán)眾籌平臺(tái)效仿的對(duì)象，但多數(shù)從業(yè)者并未領(lǐng)會(huì)這種模式的本質(zhì)，只是簡(jiǎn)單模仿形式，且并未根據(jù)中國(guó)國(guó)情做針對(duì)性的改造。這些現(xiàn)狀，造成了國(guó)內(nèi)股權(quán)眾籌平臺(tái)的發(fā)展前景撲朔迷離，且多數(shù)平臺(tái)上項(xiàng)目融資成功率極低。

筆者對(duì)AngelList做過深入研究并付諸實(shí)踐，認(rèn)為股權(quán)眾籌并非風(fēng)險(xiǎn)投資的去中介化，而是通過減少信息不對(duì)稱，對(duì)傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)投資基金的組織模式升級(jí)改造。

領(lǐng)投人是眾籌交易的關(guān)鍵元素

在AngelList上的Syndicate（聯(lián)合投資）模式中，有兩種發(fā)起眾籌的形式：

1、Self-Syndicated，是由融資企業(yè)發(fā)起眾籌，前提是該融資企業(yè)已經(jīng)從專業(yè)投資人那里獲得了10萬美元以上的投資承諾；

2、Investor Syndicated，是由領(lǐng)投人發(fā)起眾籌，且該領(lǐng)投人的粉絲（Backer）會(huì)優(yōu)先參與項(xiàng)目的跟投?？梢钥闯觯珹ngel List并非讓融資企業(yè)不分主次的直接面向一大群散戶籌集資金，而是需要有一位專業(yè)的投資人作為領(lǐng)投人管理這個(gè)投資項(xiàng)目，這位領(lǐng)投人類似風(fēng)險(xiǎn)投資基金的管理人（GP）。

稀缺的領(lǐng)投人資源

AngelList上的領(lǐng)投人大部分是風(fēng)險(xiǎn)投資基金的合伙人、職業(yè)天使投資人或者成功企業(yè)的創(chuàng)始人，在股權(quán)投資領(lǐng)域戰(zhàn)績(jī)卓著。

非上市企業(yè)的股權(quán)投資，是一種非常復(fù)雜的金融產(chǎn)品，融資企業(yè)可能處于新興行業(yè)，商業(yè)模式不確定，經(jīng)營(yíng)信息不透明，團(tuán)隊(duì)磨合不穩(wěn)定，估值依據(jù)不多，這使得投前盡職調(diào)查和投后管理都極為復(fù)雜，對(duì)領(lǐng)投人的專業(yè)技術(shù)要求很高。

環(huán)顧國(guó)內(nèi)的股權(quán)眾籌平臺(tái)，極少儲(chǔ)備專業(yè)領(lǐng)投人資源，項(xiàng)目路演時(shí)再征集領(lǐng)投人，有些平臺(tái)甚至將單個(gè)項(xiàng)目投資金額最大的人推選為項(xiàng)目領(lǐng)投人，但錢多不等于專業(yè)，這樣推選出來的領(lǐng)投人很難勝任，也很難贏得其他跟投人的信任。

由于股權(quán)投資的退出周期長(zhǎng)，經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)反饋慢，所以一個(gè)職業(yè)投資人需要5-8年才能成長(zhǎng)為明星領(lǐng)投人，總體來看，國(guó)內(nèi)的領(lǐng)投人資源是稀缺的，天使和VC階段的專業(yè)投資人群體還需要一段時(shí)間的培養(yǎng)。有些平臺(tái)為了解決領(lǐng)投人短缺的問題，以平臺(tái)自身作為領(lǐng)投人，主導(dǎo)項(xiàng)目的盡職調(diào)查、投資審核和投后管理，這實(shí)際上將眾籌平臺(tái)變成了GP，管理了一批單項(xiàng)目基金。

筆者不看好這種模式，因?yàn)槠脚_(tái)主導(dǎo)項(xiàng)目的實(shí)質(zhì)性審核工作，如果投資虧損，平臺(tái)可能需要承擔(dān)管理責(zé)任。同時(shí)，平臺(tái)自身也會(huì)成為眾籌業(yè)務(wù)發(fā)展的瓶頸，項(xiàng)目數(shù)量和質(zhì)量嚴(yán)重依賴平臺(tái)自身的投資團(tuán)隊(duì)，而在股權(quán)眾籌行業(yè)普遍虧損的現(xiàn)階段，平臺(tái)能招募到多少全職的專業(yè)投資人士承擔(dān)此重任呢？

在筆者看來，股權(quán)眾籌并非風(fēng)險(xiǎn)投資的去中介化、去GP化，因?yàn)檫@個(gè)中介（領(lǐng)投人）是眾籌交易的關(guān)鍵元素。股權(quán)眾籌是升級(jí)改造了傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)投資基金的組織模式，使GP不再受制于基金存續(xù)期的壓力，使投資團(tuán)隊(duì)的業(yè)績(jī)和獎(jiǎng)勵(lì)更直接的關(guān)聯(lián)。筆者所創(chuàng)立的“風(fēng)投俠”股權(quán)眾籌平臺(tái)在成立初期，一直在積累領(lǐng)投人資源，并通過為領(lǐng)投人提供創(chuàng)新的資金組織模式來建立緊密的合作關(guān)系。

人人做天使，不現(xiàn)實(shí)，不負(fù)責(zé)任。中產(chǎn)以上階層是股權(quán)眾籌的合格投資人

AngelList規(guī)定股權(quán)眾籌的合格投資人（Accredited Investor）必須符合美國(guó)證監(jiān)會(huì)（SEC）定義的可投資于私募發(fā)行證券的投資人標(biāo)準(zhǔn)，滿足以下任何一條要求即可：

（1）過去2年期間，個(gè)人年收入超過20萬美元或者夫妻兩人年收入合計(jì)超過30萬美元，并且預(yù)期本年度也將保持同樣收入水平；

（2）個(gè)人凈資產(chǎn)（不含自住用途的房產(chǎn)）至少100萬美元；

（3）資產(chǎn)規(guī)模超過500萬美元的機(jī)構(gòu)。

從美國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)合格投資人的定義來看，中產(chǎn)以上階層才有對(duì)股權(quán)眾籌項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力和風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力。股權(quán)眾籌作為一種金融產(chǎn)品，投資標(biāo)的通常都是處于早期或成長(zhǎng)期階段的企業(yè)，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)很大，大多數(shù)項(xiàng)目會(huì)出現(xiàn)投資本金虧損甚至血本無歸。當(dāng)然，一旦項(xiàng)目成功，投資人所獲得的回報(bào)也會(huì)有幾十倍甚至上百倍。天使階段的投資，大概只有5%的成功率。這種高風(fēng)險(xiǎn)高收益項(xiàng)目，只有增加投資項(xiàng)目數(shù)量才能分散風(fēng)險(xiǎn)，投2個(gè)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)大于投20個(gè)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)，所以合格的股權(quán)眾籌投資人不僅需要有足夠多的富余資金用于持續(xù)投資，還要有樂觀寬容理性的心態(tài)面對(duì)投資失敗。如果前面19個(gè)項(xiàng)目都投資虧損，第20個(gè)項(xiàng)目也許就能回報(bào)50倍，但你還有勇氣堅(jiān)持投下去嗎？不要認(rèn)為普羅大眾在每個(gè)項(xiàng)目上只投幾千元就不會(huì)放在心上，5千元對(duì)于普通百姓的重要程度遠(yuǎn)大于10萬元對(duì)于高凈值人士的重要程度。股權(quán)眾籌項(xiàng)目的投資風(fēng)險(xiǎn)大于上市公司股票。散戶一般會(huì)被建議通過證券投資基金間接參與股票市場(chǎng)投資，而不是直接買股票，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)較大，那么散戶又怎能適合投資風(fēng)險(xiǎn)更高的股權(quán)眾籌項(xiàng)目呢？人人做天使，不僅不現(xiàn)實(shí)，而且是不負(fù)責(zé)任的！

美國(guó)證監(jiān)會(huì)要求股權(quán)眾籌平臺(tái)采取合理措施對(duì)合格投資人進(jìn)行驗(yàn)證，例如官方出具的收入證明、納稅證明、金融資產(chǎn)市值報(bào)告、不動(dòng)產(chǎn)評(píng)估報(bào)告、個(gè)人信用報(bào)告等，或者由注冊(cè)會(huì)計(jì)師、律師、投資顧問、投資經(jīng)紀(jì)人出具資產(chǎn)檢視函。Angel List會(huì)根據(jù)投資者提供的這些原始憑據(jù)，出具合格投資者驗(yàn)證報(bào)告，該報(bào)告可以在Angel List網(wǎng)站上查閱，具有通用性，可供投資者進(jìn)行其它品種的投資時(shí)使用。經(jīng)過驗(yàn)證的合格投資者，參與眾籌的資金門檻僅為1000美元。

回顧國(guó)內(nèi)的股權(quán)眾籌平臺(tái)，幾乎都沒有做合格投資者驗(yàn)證，原因一是會(huì)增加平臺(tái)運(yùn)營(yíng)成本，二是平臺(tái)大多成立不久，信用度不高，國(guó)內(nèi)的富裕階層不愿將自己的財(cái)務(wù)信息提供給平臺(tái)。沒做合格投資者驗(yàn)證，就簡(jiǎn)單效仿Angel List把投資金額門檻降低到幾千元，這極易讓不具備風(fēng)險(xiǎn)承受能力的中產(chǎn)以下階層參與股權(quán)眾籌這種高風(fēng)險(xiǎn)投資。

基于這種現(xiàn)狀，筆者呼吁由具有公信力的眾籌行業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)機(jī)構(gòu)（例如：中證資本市場(chǎng)發(fā)展監(jiān)測(cè)中心）提供合格投資者驗(yàn)證服務(wù)。驗(yàn)證報(bào)告不僅可用于眾籌行業(yè)，也可用于其它高風(fēng)險(xiǎn)品種的投資（例如：期貨、私募股權(quán)或證券投資基金）。在合格投資者驗(yàn)證暫時(shí)無法操作時(shí)，股權(quán)眾籌平臺(tái)只能提高單個(gè)投資人在單個(gè)項(xiàng)目的投資金額門檻（例如：提高到10萬元）來甄別出合格投資人。

好了，說到這里，可以拋出筆者對(duì)股權(quán)眾籌在中國(guó)落地的具體看法。需要申明的是，這僅是一己之見，歡迎批評(píng)與探討。

契約型私募基金是股權(quán)眾籌在中國(guó)最適合的產(chǎn)品形式

股權(quán)眾籌本質(zhì)上是先有項(xiàng)目后出錢的單項(xiàng)目基金，AngelList為每個(gè)項(xiàng)目單獨(dú)設(shè)立一個(gè)有限責(zé)任公司（LLC），美國(guó)的這種有限責(zé)任公司不會(huì)雙重課稅，只繳納股東的個(gè)人所得稅，而無需繳納企業(yè)所得稅，比較像國(guó)內(nèi)的有限合伙企業(yè)。跟投人并不直接投資于項(xiàng)目公司，而是通過投資于有限責(zé)任公司間接持股項(xiàng)目公司，跟投人可以在線完成投資有限責(zé)任公司的簽約、商事登記、繳款等操作，過程非常簡(jiǎn)便。

國(guó)內(nèi)的股權(quán)眾籌平臺(tái)絕大多數(shù)是為每個(gè)項(xiàng)目單獨(dú)設(shè)立一個(gè)有限合伙企業(yè)，讓跟投人成為這個(gè)合伙企業(yè)的有限合伙人（LP），但這種模式的弊病很大：

（1）國(guó)內(nèi)的企業(yè)登記設(shè)立手續(xù)較為復(fù)雜，需要到工商部門驗(yàn)證LP身份證原件，即使像深圳實(shí)行全網(wǎng)上流程商事登記，使用銀行U盾簽名驗(yàn)證LP身份，輪流進(jìn)行數(shù)字簽名的過程也是比較復(fù)雜和耗費(fèi)時(shí)間的。企業(yè)注冊(cè)完成后還需要10天時(shí)間在銀行開立基本戶，整個(gè)流程完成至少要1個(gè)月，嚴(yán)重拖后了融資方獲得資金的時(shí)間，很有可能會(huì)使待融資項(xiàng)目錯(cuò)失了最佳的發(fā)展時(shí)間。

（2）由于早期項(xiàng)目的眾籌金額?。◣装偃f人民幣），若一個(gè)項(xiàng)目單獨(dú)設(shè)立一個(gè)有限合伙企業(yè)作為投資主體，每個(gè)項(xiàng)目都有一套工商稅務(wù)銀行資料和財(cái)務(wù)賬冊(cè)、公章、財(cái)務(wù)章，每年還要年檢或披露年報(bào)，若平臺(tái)一年完成50個(gè)眾籌項(xiàng)目，運(yùn)營(yíng)幾年下來，就會(huì)有幾百家投資主體的資料需要管理，平臺(tái)的運(yùn)營(yíng)成本太高。

（3）對(duì)于早期項(xiàng)目，投資虧損無法收回本金的概率較高，投資虧損退出時(shí)還要注銷之前設(shè)立的專用投資主體，注銷企業(yè)的過程比設(shè)立企業(yè)過程還要復(fù)雜。LP需要簽署企業(yè)解散清算協(xié)議并承諾對(duì)企業(yè)存續(xù)期間的或有債務(wù)承擔(dān)有限連帶責(zé)任，虧了錢還要惹一堆麻煩事兒，跟投人可能不會(huì)積極配合，這進(jìn)一步增加了平臺(tái)的運(yùn)營(yíng)成本。

根據(jù)國(guó)內(nèi)法規(guī)和操作實(shí)踐，筆者認(rèn)為公司型基金和有限合伙型基金都不適合股權(quán)眾籌的產(chǎn)品形式，只有契約型基金最適合股權(quán)眾籌。契約型基金無需跟投人辦理工商登記手續(xù)，單個(gè)基金投資人數(shù)量上限是200人，基金自身沒有法人資格，不被視為納稅主體，僅在收益分配環(huán)節(jié)由受益人繳納所得稅。在契約框架下，跟投人作為受益人把財(cái)產(chǎn)委托給眾籌平臺(tái)公司管理后，便喪失了處置權(quán)和表決權(quán)，領(lǐng)投人作為該項(xiàng)目基金的投資顧問，實(shí)質(zhì)性行使財(cái)產(chǎn)的處置權(quán)和表決權(quán)，這有利于領(lǐng)投人進(jìn)行投后管理。

基金存續(xù)期間，跟投人轉(zhuǎn)讓基金份額實(shí)現(xiàn)退出也會(huì)比較簡(jiǎn)單，無需其他跟投人簽字同意，更有利于未來實(shí)現(xiàn)眾籌投資產(chǎn)品的二級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓；而有限合伙型基金的LP轉(zhuǎn)讓基金財(cái)產(chǎn)份額，需要其他LP簽字后辦理工商變更登記，手續(xù)非常復(fù)雜。

項(xiàng)目投資退出后，契約型基金的清算注銷也會(huì)比較簡(jiǎn)單。國(guó)內(nèi)的公募證券投資基金都是采用契約型基金模式，其便利程度顯而易見。

目前國(guó)內(nèi)的契約型私募基金需要向中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)備案，作為對(duì)契約關(guān)系和財(cái)產(chǎn)權(quán)利的監(jiān)管。契約型私募基金的投資門檻目前是100萬元，設(shè)定較高金額門檻，一是用于甄別合格投資人，二是傳統(tǒng)基金是由GP做組合的，100萬元投資可能涵蓋了10個(gè)項(xiàng)目。而眾籌是由跟投人自己做組合的，一支基金只投資一個(gè)項(xiàng)目，那么每支基金的投資門檻就不應(yīng)該這么高。

筆者建議，經(jīng)過監(jiān)管部門備案的股權(quán)眾籌平臺(tái)，可以作為特殊的契約型私募基金管理人，發(fā)行并管理投資金額門檻較低（例如：對(duì)經(jīng)過驗(yàn)證的合格投資人的投資門檻設(shè)為1萬元，對(duì)未經(jīng)合格驗(yàn)證的投資人的投資門檻設(shè)為20萬元）的股權(quán)眾籌類契約型私募基金，這類基金的投資人資料和基金契約均須向監(jiān)管部門備案。契約型私募基金監(jiān)管方面應(yīng)該向股權(quán)眾籌開綠燈，這樣才有可能讓股權(quán)眾籌行業(yè)在中國(guó)更具可操作性！

股權(quán)眾籌作為互聯(lián)網(wǎng)改變傳統(tǒng)金融業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)改變傳統(tǒng)投資業(yè)的下一位明星代表，如果在投資門檻上沒有標(biāo)準(zhǔn)，如果在便利性和成本兩個(gè)方面都不能解決實(shí)際問題，那么中國(guó)股權(quán)眾籌從業(yè)者就相當(dāng)于給自己挖了一個(gè)又一個(gè)大坑，沒有任何積極意義。當(dāng)一年到兩年過后，有大量股權(quán)眾籌項(xiàng)目需要收尾清算的時(shí)候，那就到了真正考驗(yàn)這個(gè)新興領(lǐng)域生死存亡的時(shí)刻。

因此，這個(gè)行業(yè)不需要盲目的跟風(fēng)者，而是迫切需要真正有股權(quán)投資經(jīng)驗(yàn)且有投資能力的專業(yè)人士。只有解決了文中的這些關(guān)鍵問題，中國(guó)的股權(quán)眾籌行業(yè)才能除去現(xiàn)在虛假繁榮的泡沫，迎來理性發(fā)展的黃金時(shí)代。

來源：網(wǎng)易